Fitch Ratings – Moscow – 15 Jul 2020: (перевод с английского языка)

Fitch Ratings-Москва-13 июля 2020 г. Fitch Ratings подтвердило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента («РДЭ») Aragvi Holding International Limited (Trans-Oil) в иностранной и национальной валюте на уровне «B» со «Стабильным» прогнозом.

Рейтинги компании «В» сдерживаются небольшим размером Trans-Oil на глобальном рынке переработки и торговли сельскохозяйственной продукцией и концентрацией закупок сельскохозяйственных культур на территории Молдовы. Рейтинги также отражают доминирующие и хорошо защищенные позиции Trans-Oil на рынках закупок и экспорта сельскохозяйственной продукции и переработки семян подсолнечника в Молдове, а также наши ожидания, что компания продолжит расширять масштаб деятельности в следующие четыре года при поддержании левериджа на умеренном уровне. Компания поддерживает адекватную позицию ликвидности.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Ограниченное влияние со стороны пандемии: мы предполагаем, что пандемия коронавируса не приведет к перебоям в деятельности, поскольку спрос на сельскохозяйственную продукцию, реализуемую компанией, демонстрировал устойчивость в период действия режима изоляции по всему миру. Продажи компании имеют низкую зависимость от спроса на рынках общественного питания и биодизельного топлива, поэтому она не столкнулась с расторжением контрактов.

Увеличение EBITDA: по нашим оценкам, EBITDA у компании увеличилась почти на 50% в 2019-2020 финансовых годах и составила около 90 млн. долл. в 2020 финансовом году (2018 финансовый год: 60 млн. долл.). Этому в основном способствовал значительный рост объемов закупок компании, несмотря на уже высокие доли рынка в Молдове. Улучшившаяся ликвидность после размещения еврооблигаций в 2019 г. на сумму 300 млн. долл. позволила компании финансировать покупку более существенного объема сельскохозяйственной продукции (по сравнению с предыдущими годами), что по оценкам обусловит увеличение продаж у торгового подразделения компании в 2020 финансовом году примерно на 200 млн. долл. по сравнению с 327 млн. долл. в 2018 финансовом году.

Кроме того, Trans-Oil начала расширять деятельность за пределами Молдовы – в Румынии, купив завод по переработке семян подсолнечника. Мы ожидаем, что это увеличит продажи на 40 млн. долл. в 2020 финансовом году.

Рост продолжится: в 2021-2022 финансовых годах мы ожидаем, что увеличение загрузки завода в Румынии и потенциальное развитие нового направления деятельности по переработке органических и высокоолеиновых семян в Молдове будут основными факторами роста у компании. Менеджмент нацелен на продолжение роста, но мы исходим из того, что какие-либо инвестиции в новые производственные мощности или дополняющие слияния и поглощения будут осуществляться в контексте текущей консервативной финансовой политики.

Инвестиции в оборотный капитал в 2019-2020 финансовых годах: в нашем рейтинговом сценарии мы исходим из того, что оборотный капитал Trans-Oil стабилизируется в 2021-2023 финансовых годах, с учетом текущих кредитных линий, доступных компании. Вместе с тем мы не исключаем, что компания может осуществлять инвестиции в товарные запасы, если станет доступным новое финансирование для оборотного капитала. Это обусловит отрицательный свободный денежный поток, но более высокую, чем прогнозировалось, выручку. В то же время мы полагаем, что новый долг, привлеченный для финансирования товарных запасов, не окажет существенного влияния на оцениваемые нами показатели левериджа, поскольку они скорректированы на ликвидные товарные запасы.

По нашим прогнозам, чистый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) с корректировкой на ликвидные товарные запасы составит около 4,0x в 2020 финансовом году и останется на этом уровне в 2021 финансовом году, что ниже негативного рейтингового триггера в 4,5x.

Сильные рыночные позиции в Молдове: доминирующее положение Trans-Oil на молдавском рынке экспорта сельскохозяйственной продукции и переработки семян подсолнечника подкрепляет рейтинги компании. В 1 пол. 2020 финансового года экспорт Trans-Oil составил 53% от всего объема сельскохозяйственной продукции, экспортируемой Молдовой, и на компанию приходилось 90% от переработанных семян подсолнечника в стране. Основным конкурентным преимуществом компании является наличие собственных существенных инфраструктурных активов, поскольку компания управляет крупнейшей сетью элеваторов в стране и единственным в стране грузовым портом с выходом к морю.

Trans-Oil имеет более высокую маржу прибыли, чем большинство рейтингуемых Fitch сопоставимых компаний в секторе ввиду своей бизнес-модели со значительными инфраструктурными активами и сильными позициями на рынке закупок, а также более низкими логистическими расходами за счет меньшей рассредоточенности территории, где ведутся закупки.

Конкурентные риски от низких до умеренных: доминирующие рыночные позиции Trans-Oil создают существенные барьеры для входа на рынок новых игроков и обеспечивают компании хороший доступ к закупке сельскохозяйственных культур в стране. Благодаря позиции компании на молдавском рынке конкурентные риски у Trans-Oil, связанные с закупкой сельскохозяйственных культур, являются существенно более низкими по сравнению с сопоставимыми компаниями, работающими в России и на Украине – двух крупнейших странах-экспортерах сельскохозяйственной продукции в черноморском регионе. Это обусловлено более высокой консолидацией рынка и отсутствием в Молдове конкуренции со стороны международных игроков.

Fitch не ожидает, что конкурентная ситуация в Молдове существенно изменится в среднесрочной перспективе.

Небольшой размер, ограниченная диверсификация: рейтинг Trans-Oil сдерживается небольшим размером компании и концентрацией закупок сельскохозяйственных культур в Молдове, что обусловливает подверженность цепочки поставок компании рискам, связанным с погодными условиями ввиду ограниченной территории. По молдавским стандартам, Trans-Oil является крупной компанией, поскольку она примерно в 10 раз крупнее ближайшего местного конкурента, но на глобальном рынке переработки и торговли сельскохозяйственной продукцией компания является небольшим игроком. Размер Trans-Oil (измеряемый через показатель EBITDAR, который на конец 2019 финансового года составлял 75 млн. долл.) более чем в 5 раз меньше по сравнению с сопоставимой украинской компанией Kernel Holding S.A. («BB-»/прогноз «Стабильный»). Кроме того, около 90% выручки Trans-Oil обеспечивается за счет торговли ограниченным ассортиментом сельскохозяйственной продукции (семена подсолнечника и подсолнечное масло, кукуруза и пшеница).

Корректировка на ликвидные товарные запасы: Fitch применило корректировки на ликвидные товарные запасы при оценке показателей левериджа, обеспеченности процентных платежей и позиции ликвидности компании. Некоторые виды сельскохозяйственной продукции, которыми торгует Trans-Oil, соответствуют критериям для применения корректировки на ликвидные товарные запасы, как указано в отчете Fitch «Пояснения к рейтинговому навигатору для компаний по переработке и торговле сырьевыми товарами» (Commodity Processing and Trading Companies Ratings Navigator Companion) от октября 2018 г., поскольку 90% международных продаж семян масличных культур и зерна у компании осуществляется на основе форвардных контрактов.

В качестве ликвидных товарных запасов мы признали 60% от удовлетворяющих нашим условиям товарных запасов, чтобы отразить базисный риск и риск контрагентов. В наших расчетах левериджа и обеспеченности процентных платежей мы не учитывали долг, связанный с финансированием ликвидных товарных запасов, и реклассифицировали соответствующие процентные расходы как себестоимость реализованной продукции. Разница между чистым левериджем по FFO с корректировкой на ликвидные товарные запасы и без корректировки на ликвидные товарные запасы составляет 0,5-1,0x.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ

Trans-Oil сравнима с украинской компанией по переработке семян подсолнечника и торговле зерном Kernel Holdings S.A. ввиду схожей деятельности и вертикально-интегрированных бизнес-моделей, которые включают значительные логистические и инфраструктурные активы. Основное различие в бизнес-моделях заключается в том, что Kernel интегрирована в выращивание сельскохозяйственных культур, что ограничивает риск, связанный с закупками, и имеет более широкую и диверсифицированную клиентскую базу. Разница в два уровня между рейтингами компаний объясняется более крупным масштабом бизнеса у Kernel и более значительным рынком закупок, что обеспечивает более существенную защиту от погодных рисков. С другой стороны, конкурентные риски, связанные с закупками, у Trans-Oil ниже, чем у Kernel, ввиду более сильной рыночной позиции Trans-Oil и отсутствия конкуренции со стороны глобальных компаний по переработке и торговле сельскохозяйственной продукцией в Молдове.

Размер бизнеса у Trans-Oil существенно ниже, и компания имеет более слабые позиции на глобальном рынке, чем международные компании, занимающиеся переработкой и торговлей сельскохозяйственной продукцией, такие как Cargill Incorporated («A»/прогноз «Стабильный»), Archer Daniels Midland Company («A»/прогноз «Стабильный») и Bunge Limited («BBB-»/прогноз «Стабильный»).

На рейтинги Trans-Oil не влияют такие аспекты, как страновой потолок, связи между материнской и дочерней структурами и операционная среда.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ

-Увеличение загрузки маслоэкстракционных мощностей в 2021-2023 финансовых годах, в том числе на маслоэкстракционном заводе в Румынии

-Строительство маслоэкстракционного завода для переработки высокоолеиновых и органических семян, который выйдет на полную мощность в 2021 финансовом году

-Поддержание способности сохранить маржу прибыли в 2020 финансовом году в торговом сегменте и сегменте переработки

-Начиная с 2020 финансового года EBITDA на уровне около 90 млн. евро в год в отсутствие шоков на рынках сельскохозяйственной продукции

-Капвложения на уровне около 2% от выручки в 2020-2021 финансовых годах, на уровне 1% от выручки в 2022-2023 финансовых годах

-Значительный отток средств на оборотный капитал в 2020 финансовом году (около 100 млн. долл.) со стабилизацией в 2021 финансовом году и отток не выше 10 млн. долл. – 15 млн. долл. в год в 2021-2023 финансовых годах (исходя из роста выручки, выраженного низким однозначным числом)

-Отсутствие сделок слияний и поглощений

-Отсутствие дивидендных выплат.

ДОПУЩЕНИЯ ПО ВОЗВРАТНОСТИ АКТИВОВ

Адекватная возвратность средств для держателей обеспеченных облигаций: приоритетные обеспеченные еврооблигации имеют рейтинг на одном уровне с РДЭ Trans-Oil «B», что отражает средние перспективы возвратности средств в случае дефолта. Еврооблигации обеспечены залогом почти всех активов ключевых предприятий компании в Молдове. По ним также предоставлены гарантии от операционных компаний, на которые вместе приходилось не менее 85% от EBITDA и активов Trans-Oil на дату эмиссии.

Сценарий непрерывности деятельности: наш анализ возвратности активов исходит из того, что Trans-Oil будет рассматриваться как действующее предприятие в случае реструктуризации и компания скорее будет реорганизована, чем ликвидирована. Мы предполагаем административные требования в размере 10%. Оценка EBITDA компании, исходя из того, что она останется действующим предприятием, в 50 млн. долл. отражает мнение Fitch об устойчивом уровне EBITDA после реорганизации, на котором мы основываем оценку стоимости компании. Она учитывает ограниченную диверсификацию у компании и волатильность, свойственную рынкам сельскохозяйственной продукции. Мультипликатор стоимости компании (EV) в 4x используется для расчета оценки стоимости компании после реорганизации. Данный мультипликатор соответствует мультипликатору, используемому Fitch для анализа возвратности активов по украинской сельскохозяйственной компании MHP SE («B+»/прогноз «Стабильный»).

Мы рассматриваем непогашенную сумму в рамках линии предэкспортного финансирования, прочее финансирование оборотного капитала и долг перед Международным инвестиционным банком (МИБ) как равные по очередности исполнения с выпущенными облигациями. Наш анализ очередности выплат по долгу дает рейтинг возвратности активов на уровне «RR4» по приоритетным обеспеченным еврооблигациям, что указывает на рейтинг «B». В процентном выражении по результатам анализа очередности выплат по долгу при текущих показателях и допущениях возвратность активов составила 41%.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтингов:

Позитивное рейтинговое действие в настоящее время не предполагается. Тем не менее факторы, которые мы считаем релевантными для потенциального позитивного рейтингового действия, включают стабильный рост масштаба деятельности у Trans-Oil (измеряемый по FFO), улучшение диверсификации по сельскохозяйственным культурам и рынкам закупок, а также поддержание консервативной структуры капитала.

Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтингов:

– Ослабление позиции ликвидности или риск недостаточной доступности кредитных линий для финансирования деятельности по переработке и торговле

– Более агрессивная финансовая политика, о чем свидетельствовали бы более значительные, чем ожидается, инвестиции в оборотный капитал, капиталовложения, сделки слияний и поглощений или дивидендные выплаты

– Чистый леверидж по FFO с корректировкой на ликвидные товарные запасы выше 4,5x (2019 финансовый год: 3,7x) и обеспеченность процентных платежей по FFO с корректировкой на ликвидные товарные запасы ниже 2,0x (2019 финансовый год: 3,6x) в течение более чем двух лет подряд.

БЛАГОПРИЯТНЫЙ/НЕБЛАГОПРИЯТНЫЙ РЕЙТИНГОВЫЙ СЦЕНАРИЙ

Кредитные рейтинги по международной шкале для эмитентов в секторе нефинансовых компаний имеют благоприятный рейтинговый сценарий (определяемый как 99-й процентиль изменений рейтингов в положительном направлении), предполагающий повышение рейтингов на три ступени в течение трехлетнего рейтингового горизонта, и неблагоприятный рейтинговый сценарий (определяемый как 99-й процентиль изменений рейтингов в отрицательном направлении), предполагающий понижение рейтингов на четыре ступени в течение трех лет. Полный диапазон кредитных рейтингов для благоприятного и неблагоприятного сценариев для всех рейтинговых категорий находится в пределах от «AAA» до «D». Кредитные рейтинги в рамках благоприятного и неблагоприятного сценариев основаны на исторических показателях. Более подробная информация о методологии, используемой при определении кредитных рейтингов для благоприятного и неблагоприятного сценариев по конкретному сектору, доступна по ссылке: https://www.fitchratings.com/site/re/10111579

ССЫЛКИ НА СУЩЕСТВЕННО ЗНАЧИМЫЙ ИСТОЧНИК, УКАЗАННЫЙ КАК КЛЮЧЕВОЙ РЕЙТИНГОВЫЙ ФАКТОР

Основные источники информации, использованные в анализе, приведены в разделе «Применимые методологии».

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА

Адекватная ликвидность: по нашим оценкам, на конец декабря 2019 г. компания имела денежные средства в размере 65 млн. долл. и ликвидные товарные запасы на сумму 158 млн. долл., достаточные для покрытия прогнозируемых краткосрочных обязательств, включая краткосрочный долг в размере 136 млн. долл. Мы ожидаем, что Trans-Oil сможет поддерживать адекватную внутреннюю ликвидность в ближайшие три года ввиду управляемых погашений долга до наступления сроков погашения по его еврооблигациям в 2024 г. Мы также исходим из того, что Trans-Oil пролонгирует линию предэкспортного финансирования на сумму 150 млн. долл. при наступлении срока погашения в конце июля 2021 г. Мы полагаем, что риски рефинансирования являются управляемыми ввиду прогнозируемого умеренного левериджа и истории возобновления и увеличения лимита по линии предэкспортного финансирования с момента ее получения в июле 2014 г.

ЭКОЛОГИЧЕСКИЕ, СОЦИАЛЬНЫЕ И УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ

Самый высокий уровень оценки релевантности экологических, социальных и управленческих факторов (ESG), если таковая имеется, соответствует скоринговому баллу «3». Это означает, что эти факторы являются нейтральными для кредитоспособности эмитента или оказывают лишь минимальное влияние на его кредитоспособность либо ввиду характера этих факторов, либо ввиду того, как эмитент управляет этими факторами. Более подробная информация о скоринговых баллах оценки релевантности ESG представлена на сайте www.fitchratings.com/esg.

ПРИМЕНИМЫЕ МЕТОДОЛОГИИ

«Определение разницы в уровнях рейтингов и рейтинги возвратности активов для корпоративных эмитентов»/Corporates Notching and Recovery Ratings Criteria (14 октября 2019 г.) (включая допущения по факторам, которые могут влиять на рейтинги в будущем):

https://www.fitchratings.com/site/re/10090792

«Рейтингование корпоративных эмитентов»/Corporate Rating Criteria (01 мая 2020 г.) (включая допущения по факторам, которые могут влиять на рейтинги в будущем):

https://www.fitchratings.com/site/re/10120170

Применимая модель

Цифры в скобках после названия применимой(ых) модели(ей) содержат гиперссылки на методологии, в которых приводится описание модели(ей).

«Корпоративная модель по мониторингу и прогнозам»/Corporate Monitoring & Forecasting Model (COMFORT Model), v7.9.0 (1):

(https://www.fitchratings.com/site/re/10120170)

Дополнительная информация представлена на сайте www.fitchratings.com